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足球分析(www.99cx.vip):期货定价及套利原理——ETF与期货联动套利系列一

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  编者按:ETF作为一种重要的金融工具,它的应用不只限于单纯的买卖和申赎。继此前创业板系列解读四“当创业板ETF遇到期权,会擦出怎样的火花”详细介绍了期权与ETF联动策略以后,本系列文章将系统性介绍ETF与股指期货联动套利的原理、操作方法和具体案例,对低风险对冲收益有需求的朋友们,请跟上我们的脚步吧。

  第一篇:期货定价及套利原理

  本期主要看点:

  ETF是通过复制标的指数来构建跟踪指数变化的组合证券,其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致,而股指期货价格具有向现货价格收敛的特征,基差偏离理论幅度较大时,市场存在一定的期现套利机会,可利用期货与现货的多空交易,可以赚取异常基差收敛带来的收益。

  01 ETF与股指期货之间的关系

  股指期货和ETF都是以指数为基础的投资工具,但它们实现指数投资的方式非常不同。股指期货的本质是缴纳一部分保证金,持有代表未来某一时点资产收益的合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平,在合约到期后,股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。基于股指期货的合约设计,股指期货到期时报价点位与指数点位的差值(即基差)约等于0。

  ETF可以被视为一个股票的“篮子”。作为公募基金,ETF直接买入标的指数的所有成份股票,用持有一篮子现货的方式构建投资组合,并且理论上可以达到100%的持仓比例。这也是为什么,它的份额净值走势与所跟踪的指数的差值(即跟踪误差)一般很小。

  那么,份额净值可以直接代表交易价格吗?这就取决于ETF的交易制度。ETF采用一级市场申购赎回与二级市场买卖相结合的交易制度,盘中持续更新的IOPV(参考净值)就是份额净值的实施预估水平。当ETF交易价格偏离IOPV的时候,就会出现一二级市场套利机会。也正是这种套利机制,将ETF交易价格锚定在净值上,让折溢价保持低位。

  总结来看,投资者可以通过三种途径参与其指数投资,各有利弊,具体如下表所示:

表:投资指数的途径与区别

  02 股指期货的定价原理

  从前面的分析来看,股指期货到期的时候,基差会回归于0。但从实盘中我们会看到,股指期货经常存在正负几十bp的基差。这就与期货的定价原理相关。试想一下:如果投资者买进指数现货(股票组合),投资者可以获取股息,但投资者需要支付所买股票的全部价款;如果投资者买进股指期货,投资者虽然得不到股息,但也无需支付全部价款。也就是说,相比于买进指数现货,买进股指期货的投资者可将股票价款总额投资于无风险资产,以取得利息收益,投资者只需缴纳少量的保证金即可。股指期货的理论价格应使得这两种投资策略的收益与成本相同,由此可得出股指期货的理论价格,如下式所示:

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  其中F为股指期货价格,S为对应指数价格,r为无风险收益率,d为指数分红收益率。

  因此:期货理论基差=股指期货理论价格-指数价格=持有成本(利息)– 分红收入

  尽管股指期货存在一个理论价格,但在实际情况下,受到市场交易、投资者情绪等方面的影响,实际的股指期货价格可能偏离其理论价格,当这个偏离程度过大,就有可能产生套利空间,这种套利交易就被称为“期现套利”。

  03 期现套利原理

  期现套利的主要原理:期货与现货的价格差(即基差)在到期日时会收敛于0。因此在基差偏离理论幅度较大时,利用期货与现货的多空交易,可以赚取异常基差收敛带来的收益。根据基差水平,期现套利可分为升水套利和贴水套利。升水套利对应实际基差高于理论基差水平情形,此时基差为正,即升水状态;相反地,贴水套利对应实际基差低于理论基差水平情形,一般此时实际基差为负,即贴水状态。

图:升水套利与贴水套利

  如前文所述,由于直接买入股指现货(即股票组合)的难度和交易成本均很高,因此更常用于期现套利的现货标的为挂钩相应股指的ETF产品。

  表:升水套利与贴水套利适用场景

  作者:张梦雅、易方达指数研究组 编辑:董晨妍 责编:张炎

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